“ยุคดอกเบี้ยต่ำ” อาจไม่มีวันกลับมา? และโลกนี้ต้องอยู่กับเงินแพง! ไปอีกนาน

KKP Research ประเมินว่า อัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกมีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงนานกว่าที่คาด จากแรงกดดันเชิงโครงสร้างที่อาจทำให้ดอกเบี้ยไม่กลับไปอยู่ในระดับต่ำเหมือนทศวรรษที่ผ่านมา โดยต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นไม่เพียงกระทบการลงทุนภาคเอกชน แต่ยังซ้ำเติมภาระหนี้ของรัฐบาลทั่วโลก

ขณะที่ประเทศไทย แม้อัตราดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับต่ำ แต่ KKP Research เตือนว่า นี่อาจไม่ใช่สัญญาณของความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจและการคลัง กลับสะท้อนความอ่อนแอของเศรษฐกิจไทย ท่ามกลางหนี้สาธารณะที่กำลังเข้าใกล้เพดาน 70%

โลกกำลังเผชิญแรงกดดันดอกเบี้ยสูง แม้ปัจจัยระยะสั้นเริ่มผ่อนคลาย

ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวทั่วโลกปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี เคยปรับขึ้นเหนือระดับ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ขณะที่ญี่ปุ่นและฝรั่งเศสแตะระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี

แม้ส่วนหนึ่งของการปรับขึ้นจะมาจากราคาพลังงานและนโยบายธนาคารกลาง แต่ KKP Research ประเมินว่า แรงกดดันรอบนี้มีสาเหตุสำคัญจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง ซึ่งอาจทำให้อัตราดอกเบี้ยไม่กลับไปอยู่ในระดับต่ำเหมือนทศวรรษที่ผ่านมา

ทั้งนี้ ผลการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ ที่ผ่านมาซึ่งพรรคเดโมแครตชนะ อาจช่วยลดความเสี่ยงของการผ่านนโยบายกระตุ้นภาครัฐฯ รวมถึงการทวีความรุนแรงของสงครามในตะวันออกกลางที่อาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และราคาน้ำมันปรับลดลงได้บ้าง อย่างไรก็ตาม ดอกเบี้ยและราคาน้ำมันโดยรวมในปัจจุบันยังอยู่สูงกว่าระดับในอดีตมาก

3 ปัจจัยเชิงโครงสร้าง ทำไมดอกเบี้ยโลกจึงอาจสูงต่อไปอีกนาน?

KKP Research ประเมินว่า แรงกดดันต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกมาจาก 3 ปัจจัยสำคัญ ซึ่งเป็นแรงกดดันเชิงโครงสร้างที่อาจทำให้ต้นทุนทางการเงินอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง

1. การแย่งชิงเงินทุนระหว่างภาครัฐและเอกชน (Global competition for capital)

รัฐบาลทั่วโลกกำลังเผชิญการขาดดุลการคลังในระดับสูง ขณะเดียวกัน บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ หรือกลุ่ม Hyperscalers ต้องกู้ยืมเงินจำนวนมหาศาลเพื่อลงทุนในเทคโนโลยี AI และ Data Center

โดยคาดการณ์ว่าการออกหุ้นกู้ของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ 5 แห่งของสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.21 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2025 จากค่าเฉลี่ย 2.8 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงปี 2020-2024

เมื่อทั้งภาครัฐและภาคเอกชนต่างต้องการเงินทุนจำนวนมาก จึงเกิดการแข่งขันในการระดมทุน ซึ่งเป็นแรงกดดันต่อต้นทุนการกู้ยืมและอัตราดอกเบี้ยในตลาด

2. ความกังวลต่อความยั่งยืนทางการคลัง (Fiscal sustainability)

นักลงทุนเริ่มเรียกร้องผลตอบแทนเพื่อชดเชยความเสี่ยงทางการคลัง หรือ Fiscal premium เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะประเทศที่ไม่มีแผนลดการขาดดุลการคลังที่น่าเชื่อถือ

ความกังวลต่อสถานะทางการคลังของรัฐบาลจึงกลายเป็นอีกหนึ่งปัจจัยที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอยู่ในระดับสูง

3. ความเสี่ยงเงินเฟ้อระยะยาว

ความขัดแย้งในตะวันออกกลางและราคาพลังงานที่ยังเป็นปัจจัยเสี่ยง ทำให้นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อในระยะยาว ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินมีโอกาสอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง

ดอกเบี้ยสูงไม่ใช่แค่เรื่องของตลาดพันธบัตร แต่กระทบถึงการลงทุน AI และหนี้รัฐบาล

หากอัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ผลกระทบจะตกอยู่กับภาคเศรษฐกิจที่มีความอ่อนไหวต่อดอกเบี้ย โดยเฉพาะกลุ่ม High Yield ซึ่งต้องเผชิญต้นทุนที่สูงขึ้นเมื่อต้องรีไฟแนนซ์หนี้

ขณะเดียวกัน การลงทุนด้าน AI ซึ่งเป็นหนึ่งในแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจสหรัฐฯ และการส่งออกของเอเชีย อาจสะดุดลง หากต้นทุนการกู้ยืมเพิ่มขึ้นจนรายได้จากการลงทุนไม่คุ้มค่ากับต้นทุนที่เกิดขึ้น

อีกด้านหนึ่ง ภาครัฐจะต้องเผชิญกับภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจนำไปสู่วงจรหนี้ทบต้น หรือ Snowball effect โดยประเทศที่น่ากังวลคือประเทศที่มีเงื่อนไข 3 ประการ ได้แก่

1. ขาดดุลการคลังในระดับสูง
2. อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ
3. มีหนี้สาธารณะต่อ GDP อยู่ในระดับสูง

ซึ่งปัจจุบันหลายประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่เริ่มเผชิญความเสี่ยงดังกล่าวแล้ว

4 ทางเลือกเชิงนโยบาย เมื่อรัฐบาลต้องหาทางกดดอกเบี้ย

KKP Research มองว่า ภาครัฐมีทางเลือกหลัก 4 แนวทางในการรับมือกับแรงกดดันด้านต้นทุนทางการเงิน ได้แก่

1. ลดการขาดดุลการคลังด้วยการเพิ่มภาษีหรือลดรายจ่าย

เป็นแนวทางที่มีความยั่งยืนที่สุดในการแก้ปัญหา แต่ต้องแลกกับผลกระทบต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะสั้น

2. ออกพันธบัตรระยะสั้นมากขึ้น

ช่วยลดแรงกดดันต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่เพิ่มความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ เนื่องจากภาครัฐต้องเผชิญความจำเป็นในการระดมทุนใหม่เมื่อพันธบัตรครบกำหนดเร็วขึ้น

3. ใช้มาตรการ QE หรือให้ธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตร

เป็นอีกหนึ่งทางเลือกในการลดแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตร แต่ทำได้ยากในช่วงที่เงินเฟ้อยังอยู่ในระดับสูง

4. กดอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำกว่าเงินเฟ้อ ควบคู่กับการควบคุมเงินทุนเคลื่อนย้าย

เป็นทางเลือกสุดท้ายที่สามารถลดมูลค่าที่แท้จริงของหนี้ผ่านการเก็บภาษีผู้ออมทางอ้อม อย่างไรก็ตาม แนวทางนี้สร้างแรงกดดันต่อค่าเงินและมีความเสี่ยงที่จะทำให้เงินทุนไหลออก

ดอกเบี้ยไทยยังต่ำ แต่ทำไม KKP Research จึงเตือนว่าน่ากังวล?

สำหรับประเทศไทย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปียังคงอยู่ในระดับต่ำราว 2.3% แม้ว่ารัฐบาลจะขาดดุลการคลังสูงถึงราว 4.4% ของ GDP ในปีงบประมาณ 2026

KKP Research ประเมินว่า การที่ดอกเบี้ยไทยอยู่ในระดับต่ำไม่ได้สะท้อนความแข็งแกร่งทางการคลัง แต่กลับสะท้อนความอ่อนแอของเศรษฐกิจ เนื่องจากความต้องการสินเชื่อของภาคเอกชนหดตัวลง โดยเฉพาะสินเชื่อ SME ที่หดตัวต่อเนื่องถึง 16 ไตรมาส

เมื่อภาคเอกชนมีความต้องการสินเชื่อลดลง ภาครัฐจึงสามารถกู้ยืมเงินได้โดยไม่ต้องเบียดบังเงินทุนจากภาคเอกชน

อย่างไรก็ตาม ประเทศไทยยังมีความเสี่ยงจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างไทยกับสหรัฐฯ ที่ติดลบกว้างเป็นประวัติการณ์ หากทิศทางเงินทุนเคลื่อนย้ายเปลี่ยนแปลงจนทำให้เงินบาทอ่อนค่า ตลาดอาจเรียกร้องให้อัตราดอกเบี้ยไทยปรับสูงขึ้น

สถานการณ์ดังกล่าวจะยิ่งซ้ำเติมฐานะการคลังของประเทศ เนื่องจากหนี้สาธารณะกำลังเข้าใกล้เพดาน 70% โดยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นแตะ 69% ในปีงบประมาณ 2027

ไทยได้ประโยชน์จาก AI แต่หากไม่กระจายตัว เศรษฐกิจอาจยิ่งเหลื่อมล้ำ

แม้ประเทศไทยจะได้รับประโยชน์จากเงินลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ หรือ FDI ในธุรกิจ AI และ Data Center แต่ KKP Research มองว่า สิ่งสำคัญคือการทำให้เม็ดเงินลงทุนเหล่านี้กระจายผลประโยชน์ไปสู่เศรษฐกิจในวงกว้าง หรือเกิด Spillover

หากไม่สามารถสร้างการกระจายตัวของผลประโยชน์ได้ เศรษฐกิจไทยก็ยังมีแนวโน้มเติบโตแบบ K-shape ขณะที่ภาครัฐจะมีภาระเพิ่มขึ้นในการให้ความช่วยเหลือประชาชนฐานรากและรองรับสังคมสูงวัย

ดังนั้น การรักษาวินัยการคลังควบคู่กับการปฏิรูปเชิงโครงสร้างจึงเป็นทางรอดเดียวในการรักษาความเชื่อมั่นของนักลงทุน ก่อนที่ประเทศไทยจะไม่สามารถพยุงอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำได้อีกต่อไป